Quality of Earnings – Wie nachhaltig ist das EBITDA eines Unternehmens?

Auf einen Blick

• Das ausgewiesene EBITDA bildet die nachhaltige Ertragskraft eines Unternehmens nicht zwangsläufig vollständig ab.
• Die Quality-of-Earnings-Analyse untersucht daher, welche Ergebnisbestandteile nachhaltig und auf einen neuen Eigentümer übertragbar sind.
• Dabei lassen sich drei Bereiche unterscheiden: Normalisierungen, operative Nachhaltigkeit und Run-Rate-Effekte.
• Gerade bei EBITDA-basierten Bewertungen können bereits geringe Anpassungen einen wesentlichen Einfluss auf den Unternehmenswert haben.

Vom berichteten EBITDA zur nachhaltigen Ertragskraft

Das EBITDA gehört bei vielen Unternehmenstransaktionen zu den zentralen Bezugsgrößen der Unternehmensbewertung. Insbesondere bei einer Bewertung anhand von EBITDA-Multiples bildet es häufig den Ausgangspunkt für die Ermittlung des Enterprise Value.

Das ausgewiesene EBITDA wurde jedoch zunächst für Zwecke der internen Rechnungslegung ermittelt. Es beantwortet daher nicht zwangsläufig die für einen Erwerber entscheidende Frage: Welche Ertragskraft kann das Unternehmen unter normalen Bedingungen nachhaltig erzielen?

Hier setzt die Quality-of-Earnings-Analyse im Rahmen der Financial Due Diligence an. Sie untersucht die historische Ergebnisentwicklung und leitet daraus ein bereinigtes beziehungsweise nachhaltiges EBITDA ab. Dabei lassen sich drei wesentliche Analysefelder unterscheiden.

1. Normalisierung außergewöhnlicher und periodenfremder Effekte

Der erste Bereich umfasst Sachverhalte, die das historische Ergebnis beeinflusst haben, jedoch nicht dem gewöhnlichen Verlauf der Geschäftstätigkeit zuzurechnen sind.

Beispielsweise Kosten eines klar abgrenzbaren Entwicklungsprojekts, das eingestellt wurde und nicht zu einem marktfähigen Produkt geführt hat, können grundsätzlich berücksichtigt werden.

Ebenso können periodenfremde Erträge und Aufwendungen zu normalisieren sein, wenn sie die Vergleichbarkeit der historischen Ergebnisse verzerren.

Maßgeblich ist somit, ob vergleichbare Effekte auch zukünftig im gewöhnlichen Geschäftsbetrieb zu erwarten sind.

2. Beurteilung der operativen Nachhaltigkeit

Der zweite Analysebereich betrifft die Frage, inwieweit die bestehende Umsatz- und Kostenstruktur auch zukünftig nachhaltig fortgeführt werden kann. Dabei ist zunächst zu beurteilen, ob die historische Ergebnisentwicklung auf einer dauerhaft tragfähigen operativen Basis beruht.

Auf der Umsatzseite kann beispielsweise eine hohe Abhängigkeit von einzelnen Großkunden oder besonders margenstarken Projekten dazu führen, dass die historische Profitabilität nicht ohne Weiteres fortgeschrieben werden kann. Gleiches gilt, wenn bestimmte Umsatz- oder Margenbeiträge auf atypischen oder nur begrenzt wiederholbaren Geschäftskonstellationen beruhen. Auf der Kostenseite ist entsprechend zu analysieren, welche Aufwendungen für die Fortführung des operativen Geschäfts strukturell erforderlich sind und ob die historische Kostenbasis diese vollständig abbildet.

Ein weiterer Schwerpunkt liegt insbesondere bei inhabergeführten Unternehmen auf Geschäftsbeziehungen mit Gesellschaftern oder nahestehenden Personen. So können Geschäftsführergehälter, Mieten für betrieblich genutzte Immobilien oder sonstige Leistungen zu Konditionen vereinbart sein, die nicht dem Marktniveau entsprechen. Erhält ein Gesellschafter beispielsweise eine Vergütung, die unter dem Gehalt einer vergleichbaren externen Geschäftsführung liegt, ist die historische Kostenbasis entsprechend zu niedrig. Umgekehrt kann eine über dem Marktniveau liegende Vergütung zu einer positiven Anpassung führen. Vergleichbare Fragestellungen ergeben sich bei Immobilien, die dem Unternehmen bislang unentgeltlich oder zu nicht marktüblichen Konditionen überlassen werden, sowie bei Leistungen aus den Bereichen IT, Buchhaltung oder Verwaltung.

Für die Ableitung eines nachhaltigen EBITDA sind solche Geschäftsbeziehungen daher grundsätzlich auf marktübliche Konditionen zu überführen. Entscheidend ist nicht, bestehende Gesellschafterbeziehungen pauschal zu eliminieren, sondern die Umsatz- und Kostenstruktur abzubilden, die ein unabhängiger Erwerber für die Fortführung des Geschäfts unter normalen Marktbedingungen erwarten würde.

3. Berücksichtigung von Run-Rate-Effekten

Der dritte Bereich umfasst Veränderungen, die zum Analysezeitpunkt bereits umgesetzt wurden, deren vollständiger Effekt jedoch noch nicht in den historischen Finanzzahlen enthalten ist.

Ein typisches Beispiel ist ein unterjährig umgesetzter Personalabbau. Werden Stellen im Laufe des Geschäftsjahres abgebaut, enthält das historische Ergebnis lediglich einen anteiligen Effekt der reduzierten Personalkosten. Für die Beurteilung der zukünftigen Ertragskraft kann daher der Ganzjahreseffekt der bereits umgesetzten Maßnahmen betrachtet werden.

Dabei darf die Kostenseite jedoch nicht isoliert analysiert werden. Ein Personalabbau kann Folge einer Effizienzsteigerung sein und ohne wesentliche Auswirkungen auf den Umsatz bleiben. Er kann jedoch ebenso mit dem Verlust von Kunden, der Einstellung eines Geschäftsbereichs oder einem strukturellen Umsatzrückgang zusammenhängen.

Entsprechend ist zu prüfen, ob die reduzierte Personalbasis das bestehende Umsatzniveau weiterhin unterstützen kann. Andernfalls würde eine Hochrechnung der Kosteneinsparungen bei unverändertem Umsatz die nachhaltige Ertragskraft überschätzen.

Run-Rate-Effekte unterscheiden sich damit von klassischen Normalisierungen insbesondere durch ihren Zukunftsbezug: Es werden bereits eingetretene Veränderungen auf eine nachhaltige Ergebnisbasis übertragen.

Relevanz für Unternehmenswert und Kaufpreis

Die wirtschaftliche Bedeutung der Analyse wird insbesondere bei EBITDA-basierten Bewertungen deutlich.

Beträgt das berichtete EBITDA beispielsweise 5,0 Mio. € und werden negative Anpassungen von 0,3 Mio. € identifiziert, reduziert sich das relevante EBITDA auf 4,7 Mio. €. Bei einem EBITDA-Multiple von 8,0x entspricht dies isoliert betrachtet einer Differenz im Enterprise Value von 2,4 Mio. €.

Darüber hinaus kann auch die Einordnung einzelner Findings relevant sein. Abhängig vom wirtschaftlichen Charakter kann ein Sachverhalt nicht nur als EBITDA-Anpassung, sondern beispielsweise als Debt-like Item oder Bestandteil des Working Capital zu berücksichtigen sein.

Fazit

Ziel einer Quality-of-Earnings-Analyse ist nicht die maximale Veränderung des Reported EBITDA. Vielmehr soll nachvollziehbar dargestellt werden, welche Ertragskraft ein Unternehmen unter normalen und marktüblichen Bedingungen nachhaltig erwirtschaften kann.

Hierzu werden außergewöhnliche historische Effekte normalisiert, die laufende Umsatz- und Kostenstruktur auf ihre Nachhaltigkeit untersucht und bereits umgesetzte Veränderungen über Run-Rate-Effekte berücksichtigt.

Damit schafft die Quality-of-Earnings-Analyse eine belastbarere Grundlage für Unternehmensbewertung und Kaufpreisverhandlungen.

Autor: Dr. Philipp Dingenotto 

Dieser Beitrag beleuchtet praxisnah typische Problemstellungen aus der Transaktionsberatung und stellt ausgewählte Fallkonstellationen zur Diskussion. Er erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit und ersetzt keine steuerliche oder rechtliche Beratung. Ziel ist es, einen verständlichen Einstieg in das Thema zu ermöglichen und Denkanstöße für die Praxis zu geben. // Stand: 26.08.2026